うえけんの真面目な資産運用伊藤園（その１）

昨年夏に発行された伊藤園の優先株は、その後も下落し続け、本日の終値は908円となっています。

今期の配当は48円、2,000円分自社商品の株主優待を加えれば、利回りは7.49％となります。普通株の株価が1,505円であること、配当金も10円増額であることから割安と判断することができますが、このことを理由に「買い」と判断してよいのでしょうか。

上図は過去10年間の株価推移。この長期的なスパンにおいても株価は底値圏にあると思います。この要因としては、昨今の米国に端を発した金融危機を背景として、昨年に引き続き業績の下方修正を発表したこと、優先株の発行に伴う一株あたり利益の希薄化懸念にあることと想像できます。

この銘柄を投資するに当たっては、当該企業の分析に加え、①優先株とは何か②なぜ優先株を発行したのか③優先株に投資する価値はあるのか、の3点について整理・検証することが必要であると考えます。

まず、優先株の内容については、ウィキペディアによると「利益もしくは利息の配当または残余財産の分配およびそれらの両方を、他の種類の株式よりも優先的に受け取ることができる地位が与えられた株式」とあります。実際、伊藤園の場合も優先株のほうが普通株に比べて配当金が上乗せされています。

一方で、「優先株式は各種の優先的取扱いをすると同時に他の種類の株式への転換を認めたり、株主総会における議決権に制限を加えることができる」という説明どおり、伊藤園の発行した優先株に議決権はありません。

株式投資は会社の一部を保有することであり、議決権を保持できない株式の購入が株式投資の本質と乖離しているのでは、という印象を持ちます。また、他の種類の株式への転換など会社の判断が優先株主の利益を毀損する可能性があることも念頭に置く必要があります。

第二に、優先株を発行した主な理由として、一般的に議決権を発生させずに資金調達可能であることから、買収防衛策の一環として活用されることも多いようだ。IR室によると高配当による個人投資家の増加」を目的としているとのことです。

約220億円の現預金を持つ同社が設備投資や財務基盤の強化のために増資することも想像できません。

理論上は増資をすればWACCは上昇し、ROICは低下するわけで、それを内部留保せずに増配にまわす、というのは企業価値の上昇につながるオペレーションなのでしょうか。ワタシには難しくて分かりません。

いずれにしても真意をつかむことはできませんでした。

第三に、優先株における割安かどうか、この判断は難しい。
ネットでいろいろ調べたものの、優先株発行後における普通株の予想PERを計算する方法は理解したつもりですが、優先株に関する割安性に関する事項は見当たりませんでした。

議決権有無によるプレミアムは普通株式の10～20%程度の誤差、と話もあり、これに従えは優先株の株価は1,200～1,350円程度（普通株式の株価の-10～-20％）が妥当と言えなくもありません。

以上のとおり、短時間での調査だけはすべてを理解することはできませんでした。しかし、伊藤園自体は低迷した優良株であるとの認識の下、投資するかどうかの判断を事前に下しておくことは無意味ではない、と考えました。

明日以降は、個別銘柄として伊藤園に関する調査メモをつづって行きたいと思います。